비트코인 미결제약정 집중도: HHI가 말하는 거래소 리스크

핵심 요약. 비트코인 미결제약정 집중도란 비트코인 선물의 미결제 포지션이 이를 보유한 거래소들 사이에 얼마나 불균등하게 나뉘어 있는지를 뜻하며, 경쟁 당국이 다른 모든 산업에 적용하는 지수, 즉 백분율 시장 점유율을 제곱해 합산한 허핀달-허쉬만 지수(HHI)로 측정한다. 규모가 아니라 점유율로 만들어지기 때문에, 각 거래소가 어떤 방식으로 세든 영향을 받지 않는 것처럼 보인다. 실제로 영향을 받지 않기는 하지만 그것은 모든 거래소가 같은 방식으로 셀 때만 그렇고, 거래소들이 공개한 자료만으로는 그렇다는 것을 확인할 방법이 없다. Bybit은 자사 미결제약정 필드를 모든 계약의 양쪽을 합한 값이라고 문서에 밝히고 있으며, 그 옆에 비율이 정확히 두 배인 단방향 필드를 함께 공개한다. Bitget은 자사 플랫폼 수치가 양방향 기준이라고 문서로 진술한다. 나머지 네 곳은 API 문서에서 이를 밝히지 않는다. 그래서 2026-08-05 09:00 UTC 기준 동일한 여섯 개 관측값이, 여섯 곳 모두 양쪽을 센다면 2,376, Bybit만 그렇다면 2,552, Bybit과 Bitget이 모두 그렇다면 2,784를 내놓는다. 이 구간의 시간별 관측값 168개 전체에서 앞의 두 값은 175.8에서 192.3포인트 사이의 간격을 유지하는데, 이는 지수 자체가 한 주 내내 움직인 83포인트보다 넓다. 그리고 집계 방식이 달라지면 두 번째 자리에 오르는 거래소도 달라진다.

정정, 2026-08-05. 2026-08-03에 게시된 이 글의 초판은 2,351이라는 단일 수치를 싣고 오차가 반 포인트 이내라고 밝혔다. 계산 자체는 맞았지만 전제가 검증되지 않았다. 여섯 거래소의 수치가 같은 대상을 세고 있다고 가정한 것이다. 또한 각 점유율의 분모로 여섯 거래소 수치 자체의 합이 아니라 우리 피드가 보고하는 거래소 집계 총액을 썼는데, 이번 판이 쓰는 분모는 전자다. 가장 최근 관측값에서 두 분모는 약 0.7퍼센트 차이가 난다. 이번 판은 부분 수정이 아니라 다시 쓴 글이다. 오늘 관측값으로 다시 계산하고, 단일 수치를 근거가 실제로 뒷받침하는 범위로 바꾸며, 정정 전 수치를 조용히 내리는 대신 그대로 보이도록 남겨 둔다. 집계 방식 문제가 초판의 논지를 대체해 버린 대목에서는 해당 절을 통째로 덜어 냈다.

비트코인 미결제약정은 거래소들 사이에 얼마나 집중되어 있는가?

정직한 답은 하나의 값이 아니라 범위이고, 그 범위는 무시할 수 없을 만큼 넓다. 2026-08-05 09:00 UTC, 비트코인이 $64,100 부근일 때 여섯 거래소가 직접 공시한 수치를 더하면 $18.00B이고 지수는 2,376이 나온다. Bybit이 스스로 공개하는 단방향 필드를 써서 Bybit의 물량을 한쪽만 계산하면 합계는 $16.10B, 지수는 2,552가 된다. Bitget에도 같은 처리를 적용하면 합계는 $14.93B, 지수는 2,784다. 같은 시점, 같은 여섯 개 관측값이다. 달라지는 것은 한쪽 물량을 한 번 세느냐 두 번 세느냐뿐이다.

이 셋 중 어느 것이 맞는지는 여섯 곳 가운데 네 곳이 공개하지 않는 사실에 달려 있다. 여섯 곳이 모두 양쪽을 센다면 두 배 계수는 모든 점유율에서 상쇄되므로 2,376이 맞다. Bybit만 그렇다면 2,552가 맞다. 이를 동일 규모 거래소의 수로 되읽으면 약 4.2와 약 3.9의 차이이고, 가장 큰 폭으로 보정하면 약 3.6이다. 오늘 확인할 수 있는 것은 그 폭이지, 폭 안의 어느 한 점이 아니다.

점유율로 만든 지수가 왜 집계 방식에 따라 움직이는가?

직관이 반대 방향을 가리키기 때문에 이 대목은 남겨 둘 값어치가 있다. 점유율은 비율이고, 비율은 그 안의 모든 항에 똑같이 적용된 배율을 알아채지 못한다. 모든 거래소의 수치를 두 배로 늘려도 점유율은 그대로이고, 따라서 지수도 그대로다. 집중도 점수가 원시 총액보다 인용하기에 안전해 보이는 이유가 바로 이것이다. 단위가 상쇄되는 것이다.

그런데 상쇄는 그 배율이 공통일 때만 일어난다. 한 거래소는 양쪽을 세고 다른 거래소는 한쪽만 세는 순간, 그 배율은 배율이기를 그치고 왜곡이 되며, 왜곡은 다르게 세는 거래소에 고스란히 얹힌다. 거래소 합산 총액은 잘못 센 물량의 크기만큼 틀리는데, 그 크기에는 상한이 있고 따져 보기도 쉽다. 반면 점유율 기반 지수는 정확히 맞거나 크게 틀리거나 둘 중 하나이며, 어느 쪽인지는 대부분의 거래소가 공개하지 않는 문서에 달려 있다. 이 글이 존재하는 이유가 바로 그 비대칭이고, 그것은 숫자만 봐서는 보이지 않는다.

2026-07-28 13:00 UTC부터 2026-08-05 09:00 UTC까지 시간별 관측값 168개에서 공시 기준 지수는 2,338과 2,421 사이, 즉 83포인트 폭으로 움직였다. Bybit 한 곳만 바꿔 놓아도 같은 시간대에서 그 효과는 175.8에서 192.3포인트에 이른다. 거의 아무도 표기하지 않는 집계 방식 하나가, 이 지표가 한 주 내내 머문 밴드 전체보다 더 크게 두 관측값을 갈라놓는 것이다. 데이터의 세부 사항이 사소한 트집인지 가리는 실무 기준이 이것이다. 그것을 바로잡았을 때 답이 움직이는 폭이 대상 자체가 스스로 움직이는 폭보다 작다면, 그것은 각주감이다.

이 구간이 아닌 것이 하나 있다. 연속이 아니라는 점이다. 2026-07-31T03:00Z와 2026-08-01T01:00Z 사이의 시간별 관측값 21개는 아예 수집되지 않았고, 연달아 붙은 두 막대 사이에 22시간의 간격이 생겼다. 그래서 여기 실린 관측값 168개가 걸쳐 있는 실제 시간은 188시간이다. 두 시계열 차트는 그 자리를 선으로 이어 붙이지 않고 단절로 그린다.

세 가지 집계 방식에 따른 시간별 지수의 사분위 범위, 전체 범위, 최신 관측값. 세 분포는 서로 겹치지 않으므로, 이번 주의 실제 거래보다 집계 방식이 답을 더 크게 좌우한다.

그 차이는 지수 안에서 실제로 어디에 내려앉는가?

대체로 수치가 바뀐 그 거래소가 아니다. 지수가 단순 총액과 다르게 움직이는 이유가 바로 여기에 있다. 지수는 각 점유율을 제곱하기 때문에, 이 대체 계산은 서로 반대 방향인 두 경로를 통해 총합에 닿고, 그중 더 큰 쪽은 아무도 손대지 않은 거래소를 지나간다.

Bybit 자신의 기여도는 445포인트에서 139로 떨어져 306만큼 줄어든다. 그러나 한쪽 물량을 절반으로 줄이면 다른 모든 점유율의 분모가 되는 총합도 함께 줄어들기 때문에, 손대지 않은 거래소의 점유율은 전부 올라간다. 포지션이 단 하나도 손바뀜하지 않았는데 Binance는 38.3퍼센트에서 42.8퍼센트로 올라가고, 점유율이 제곱되기 때문에 기여도는 1,465포인트에서 1,831로, 366만큼 뛴다. 두 관측값 사이의 176포인트는 366의 증가분과 306의 감소분이 대부분 상쇄되고 남은 값이며, 나머지 116은 규모가 더 작은 네 거래소가 채운다.

두 배 계수 자체의 작동 원리, 그리고 그것이 단순한 거래소 합산 총액에 미치는 영향은 별개의 문제이며 미결제약정, 한쪽인가 양쪽인가에서 따로 다뤘다.

순위도 움직이고, 그것도 전면적으로 움직인다. 두 순위는 시간별 관측값 168개 중 168개에서 어긋나며, 경계선에 걸친 몇 시간에서만 그런 것이 아니다. 어느 쪽 순위도 그 자체로 안정적이지 않으므로, 이 글은 하나가 아니라 두 숫자를 모두 밝혀야 한다. 공시 기준 순위는 168시간 중 121시간, Bybit 보정 순위도 168시간 중 121시간 유지된다. 나머지 47시간에는 Bitget과 Hyperliquid가 서로 자리를 바꾸기 때문이다. 공시 수치에서는 세 번째와 네 번째, Bybit의 물량을 한쪽으로 놓으면 두 번째와 세 번째다. 이 집계는 가장 최근 관측값 168개를 대상으로 계산했고, 그 구간은 매시간 앞으로 밀려난다. 그래서 내일 같은 계산을 다시 돌려 보는 독자라면 다른 것이 전혀 바뀌지 않아도 집계 수치는 달라진다고 예상하는 편이 맞다.

암호화폐 거래소의 HHI는 어떻게 계산하는가?

이 지수는 일부러 단순하게 만들어졌고, 그래서 논쟁을 견뎌 낸다. 네 단계이며, 보통 건너뛰는 것은 첫 단계다.

1. 먼저 모든 거래소를 같은 집계 방식 위에 올려놓는다. 각 거래소가 공시하는 미결제약정이 한쪽을 세는지 양쪽을 세는지 확인한다. 단방향 필드를 함께 공개하는 거래소라면 그 필드를 쓴다. 그건 산수의 영역이다. 자신이 읽고 있는 필드를 한 번도 지목하지 않는 자료에서만 집계 방식을 설명하는 거래소라면, 하나를 고르지 말고 두 답을 모두 안고 간다. 둘 중 어느 것도 하지 않는 거래소라면, 그렇다고 밝힌다. 2. 각 거래소의 점유율을 소수가 아니라 백분율 포인트로 구한다. 2026-08-05 공시 총액 $18.00B 가운데 Binance가 $6.89B를 차지했으므로, 그 점유율은 0.383이 아니라 38.3으로 합산에 들어간다. 이 눈금 규약은 중요하다. 누구든 인용하는 기준선이 모두 여기에 맞춰져 있기 때문이다. 3. 모든 점유율을 제곱해 더한다. 제곱이 이 장치의 전부다. 큰 점유율 하나가 작은 점유율 여럿 보다 훨씬 무겁게 계산되도록 만든다. 동일 규모 거래소 여섯 곳이라면 1,667이 나온다. 실제 분포대로인 이 여섯 곳은 Bybit을 한쪽으로 놓았을 때 2,552가 나온다. 4. 10,000을 그 결과로 나누어 거래소 수로 되읽는다. 10,000을 2,552로 나누면 3.92이고, 이는 같은 집중도를 만들어 낼 동일 규모 거래소의 수다.

같은 지수를 두 가지 방식으로 시간 단위로 계산한 결과. 간격은 끝내 좁혀지지 않는다. 구간 전체에서 두 계열은 175.8에서 192.3포인트 사이를 유지한다. 음영으로 표시한 세로 구간은 관측값이 없는 단절이며, 선으로 잇지 않고 빈자리로 그렸다.

2,552라는 점수는 실제로 무엇을 뜻하는가?

0에서 10,000까지의 눈금에는 공표된 기준점들이 있다. 독점은 10,000이다. 동등한 경쟁자 열 곳은 1,000, 동등한 경쟁자 여섯 곳은 1,667이며, 후자는 2023년 미국 기업결합 심사지침이 각주에 실은 계산 예시다.

어떤 관측값에 어떤 딱지가 붙는지는 어느 판을 펼치느냐에 달려 있다. 2023년 미국 기업결합 심사지침은 고집중 경계선을 1,800에 두고, 여기에 100포인트를 넘는 증가분 요건을 함께 건다. 그래서 여기 세 관측값은 모두 그 수준을 넘지만 어느 것도 무언가를 촉발하지는 않는다. 증가분을 만들어 낼 기업결합이 일어난 적이 없기 때문이다. 이를 대체하기 전의 2010년판은 경계선을 2,500에 그었고 1,500에서 2,500 구간을 중간 집중이라고 불렀다. 이제는 물러난 그 잣대로 재면 공시 기준 2,376은 중간 집중으로 분류됐을 것이고, 2,552 관측값은 그 선을 넘는다. 그것도 여기 실린 168시간 전부에서 넘으며, 그중 가장 낮은 값이 2,514.66이다. 이 특정한 딱지의 경계 너머로 시장을 옮겨 놓는 것은 누군가의 포지션 변화가 아니라 집계 방식이다. 그리고 여기서 문제가 되는 딱지가 이미 대체된 판의 것이라는 사실은 정확히 짚어 둘 값어치가 있다.

현행인 유럽연합 집행위원회의 2004년 지침도 2,000을 언급하지만, 이는 세이프 하버의 가장자리로서일 뿐이다. 기업결합 후 점수가 1,000에서 2,000 사이이면서 증가분이 250 미만이거나, 2,000을 넘더라도 증가분이 150 미만이면 수평적 경쟁 우려는 통상 예상되지 않는다는 것이고, 뒤쪽 경우에는 상한이 없다. 이 지침은 그러한 수준이 어느 방향으로도 추정을 낳지 않는다고 덧붙이며, 세이프 하버 자체도 특별한 사정이 없을 것을 조건으로 한다. 딱지를 인용하는 사람은 어느 판을 근거로 삼았는지 함께 밝혀야 한다.

시장이 움직일 때 집중도도 움직였는가?

시장 자체보다는 덜 움직였다. 2026-07-28 13:00 UTC부터 2026-08-05 09:00 UTC까지의 구간에서 Bybit을 한쪽으로 놓은 여섯 거래소 합계는 $15.21B에서 $16.22B 사이, 즉 6.7퍼센트 폭으로 출렁였고, 같은 기간 지수는 2,515에서 2,612 사이, 즉 3.9퍼센트 폭으로 움직였다. 포지션은 대량으로 열리고 닫혔지만 그것이 나뉘어 있는 비율은 그보다 훨씬 적게 움직였다. 다만 이 두 백분율 사이의 비율은 측정값이 아니라 설명을 위한 대비로 받아들이는 편이 좋다. 제곱합의 백분율 변화는 달러 총액의 백분율 변화와 자연스럽게 견줄 수 있는 성질의 것이 아니기 때문이다.

이것이 무엇이고 무엇이 아닌지에 유의하자. 구조가 가만히 있었다는 주장이 아니다. 3.9퍼센트는 실제 움직임이고, 그 안의 순위는 전혀 안정적이지 않다. 이것이 확인해 주는 것은 단일 관측값을 인용할 때 어느 정도의 눈금으로 다뤄야 하는가다. 몇 시간마다 널뛰는 지수라면 잡음을 묘사하고 있는 것이다. 한 주 동안 이 정도로 좁은 밴드 안에 머무는 지수는 구조를 묘사하고 있다. 집계 방식 문제가 그토록 껄끄러운 이유가 여기 있다. 방식 사이의 격차가 그 구조 자체의 주간 변동폭보다 넓다는 것이다.

집중도 지수와 여섯 거래소 합계를 둘 다 Bybit의 물량을 한쪽으로 놓고 그린 결과. 구간 전체에서 시장의 규모는 6.7퍼센트, 지수는 3.9퍼센트 폭으로 움직였다.

이 지표가 말해 주지 않는 것은 무엇인가?

다섯 가지이고, 머리기사 숫자보다 이쪽이 더 값지다.

세 관측값 가운데 어느 것이 맞는지. 그것이 정직한 현재 상태다. 근거는 Bybit에 대해서는 결론을 낸다. 두 수치를 모두 공개하고 그 비율이 정확히 두 배이기 때문이다. Bitget에 대해서는 결론을 내지 못한다. 양방향이라는 진술이 이번 계산에 쓰인 시세 엔드포인트를 한 번도 지목하지 않는 리스크 관리 지원 문서에 들어 있어서, 둘을 묶는 것은 추론이기 때문이다. 그리고 나머지 네 곳에 대해서는 아무것도 말해 주지 않는다.

이것은 시장 지배력에 대한 판정이 아니다. 심사지침은 경계선에 증가분 요건을 함께 걸고, 증가분은 기업결합을 전제한다. 여기에는 기업결합이 없다. 또한 이 지수는 진입 장벽과 묶인 고객이 있는 시장의 집중도를 읽는 도구인데, 무기한 선물 거래소는 그 둘 모두 훨씬 약한 형태로만 가지고 있다. 트레이더는 몇 분이면 거래소를 옮기고, 마켓 메이커는 모든 거래소에 동시에 호가를 내며, 하나의 포지션은 두 호가창에 걸쳐 헤지될 수 있다.

아무도 시장을 정의하지 않았고, 이것이 위의 모든 내용에 대한 가장 강력한 반론이다. 집중도 점수는 시장이 무엇인지 말한 다음에야 뜻을 가진다. 틀을 좁히면 점수는 올라가고, 규제 선물과 옵션, 현물까지 넓히면 내려간다.

여섯 거래소 가운데 네 곳은 API 문서에 집계 방식을 적어 두지 않는다. Binance는 해당 필드를 미결제약정이라고만 적고 그 이상은 없다. OKX는 미결제약정 엔드포인트를 표시 단위 기준으로만 설명한다. Deribit은 수량 단위까지만 적고 멈춘다. Hyperliquid는 이 값들에 대한 필드 설명이 아예 없다. OKX 헬프센터에는 거래 화면의 미결제약정 지표가 미결제 롱 포지션과 숏 포지션을 보여 준다고 설명한 페이지가 있지만, 이는 엔드포인트가 아니라 제품 안의 차트에 관한 것이고 표현도 모호해서 이 글에서는 근거로 치지 않는다. Deribit의 지원 지식베이스는 여기서 아예 열람할 수 없었으므로, 그 침묵은 확인된 것이 아니라 관측되지 못한 것이다.

대상 범위는 거래소당 무기한 계약 하나이며, 그 형태가 모두 같지도 않다. 다섯은 USD로 호가되는 선형 계약이고, Deribit 쪽은 인버스 무기한 계약으로 호가는 USD지만 증거금과 결제는 비트코인으로 이뤄진다. 만기가 있는 선물과 각 거래소의 다른 무기한 계약은 이번 계산 밖에 있고, 규제 시장은 아예 밖에 있다.

이 숫자들은 어떻게 재현할 수 있는가?

시장 수치는 계정이 필요 없는 공개 엔드포인트에서 나왔고, 기준선과 1,667 예시는 기업결합 심사지침 자체에서 나왔다. Bybit의 티커 엔드포인트는 두 미결제약정 필드를 같은 응답에 함께 돌려주므로, 두 배 계수는 요청 한 번이면 확인된다. 이 거래소는 2026-05-28에 단방향 표기로의 전환을 공지하면서 2026-06-11부터 적용되며 표시 값이 절반가량 낮아질 것이라고 밝혔다. 그 공지는 바뀔 페이지들을 열거하고 새 API 필드 두 개를 추가했지만, 대다수 데이터 파이프라인이 읽는 필드는 여전히 양쪽 합산 수치를 돌려준다. 55일 뒤인 2026-08-05에 다시 측정한 결과다.

나머지 다섯 거래소도 각자 자체 미결제약정 엔드포인트를 공개한다. 그리고 Athenum 펀딩비 계산기와 청산가 계산기는 계정 없이도 거래소별 수치를 포지션 계산으로 이어 준다. 거래소별 세부 내역은 거래소별 미결제약정에 있다.

이 글의 모든 시장 수치는 2026-08-05에 Athenum의 실시간 거래소 통합 파생상품 피드에서 읽은 값이고, 각 거래소의 현재 값은 해당 거래소의 공개 엔드포인트에서 그대로 재현할 수 있다. 함께 제공되는 34개 계산기는 계정도, 이메일도, 사용량 제한도 없이 계속 무료다. 터미널을 열고 오늘 관측값으로 계산을 직접 다시 돌려 보라.