2025년 10월 10일, 약 $190억의 미결제약정이 36시간 만에 크립토 파생상품 시장에서 증발했습니다. 하루 만에 거의 40만 명의 트레이더가 청산됐습니다. 그중 가장 크게 날아간 단일 포지션은 $36.7 million 규모의 Bitcoin 롱이었습니다.
그 트레이더들 대부분에게는 엣지가 있었습니다. 몇 주, 어떤 경우에는 몇 달 동안 수익을 내고 있던 사람도 많았습니다. 그들에게 없었던 건 퍼페추얼 선물 시장의 현실에 맞게 설계된 리스크 관리 프레임워크였습니다.
이 글이 바로 그 프레임워크입니다.
우리는 주요 중앙화 및 탈중앙화 파생 플랫폼 전반의 학술 문헌, 거래소 포스트모템, 실제 운영 시스템 데이터를 수개월간 분석했습니다. 아래 내용은 2025년 10월의 연쇄 청산, 2025년 3월 Hyperliquid HLP 공격, 2024년 12월 Bitcoin 플래시 크래시에서 나온 핵심 교훈을 하나로 엮은 결과물입니다.
첫 레버리지 포지션의 사이즈를 잡는 사람이든, 멀티 거래소 파생 포트폴리오를 운용하는 사람이든, 이 가이드는 다음 연쇄 청산에서 살아남고 그 이후에도 성장하기 위한 정량적 도구를 제공합니다.
왜 전통적 리스크 관리는 크립토에서 실패하는가
먼저 이 말부터 분명히 하고 가겠습니다. 당신이 브로커에게서 배운 리스크 관리 플레이북은 여기서는 통하지 않습니다.
크립토 파생상품 시장은 2024년에 $85 trillion이 넘는 거래량을 처리했고, 그중 Bitcoin 파생활동의 98% 이상이 퍼페추얼 선물이었습니다. 규모만 보면 주요 전통 선물시장에 견줄 수준입니다. 하지만 인프라는 전혀 다릅니다.
이 괴리는 여섯 가지 구조적 요인에서 나옵니다. 크립토는 24시간 365일 거래되며, 결제 휴장도 없고 조율된 거래중단 장치도 없습니다. Hyperliquid와 Aster 같은 주요 플랫폼에서는 100배 레버리지까지 허용됩니다. 유동성은 수십 개 venue로 쪼개져 있고, 오라클은 종종 지연되거나 괴리되며, 청산 엔진은 얇은 오더북에서 즉시 시장가 집행을 강요합니다. 거기에 펀딩 메커니즘과 자동 디레버리징까지 더해지면 전통 시장의 VAR 프레임은 그대로 무력화됩니다.
중국 학계 연구는 모델링 차원에서도 이 간극을 확인해줍니다. 중국과학기술대학의 Zhang Zhiyuan, Ye Wuyi 연구는 정규분포를 가정한 표준 Value at Risk 모델이 크립토 꼬리위험을 체계적으로 과소평가한다는 점을 보여줬습니다. 특히 고변동성 국면에서는 그 왜곡이 더 심해졌습니다.
이건 이론적 우려가 아닙니다. 2024년 12월 Bitcoin 플래시 크래시는 그 실전 결과를 보여줬습니다. BTC는 $103,853에서 $92,251까지 급락했고, 과도하게 레버리지를 쓴 롱 포지션 $400 million 이상이 청산됐습니다. 그 직전 펀딩비는 극단적 수준까지 올라 있었고, 오라클 괴리와 유동성 진공이 동시에 나타나며 하락을 증폭시켰습니다.
S&P 500용 프레임워크로 크립토 파생상품을 거래하고 있다면, 총격전에 방패 하나 들고 들어가는 것과 다르지 않습니다.
레버리지와 마진: 모든 것의 토대
어떤 마진 시스템을 고르느냐는 포지션을 넣기 전 내릴 수 있는 가장 결정적인 리스크 결정입니다. 담보가 어떻게 배분되는지, 청산에 얼마나 취약한지, 전문적 전략이 가능한지까지 모두 여기서 갈립니다.
핵심 구조는 세 가지이며, 그 차이는 결코 미세하지 않습니다.격리 마진은 포지션별로 담보를 따로 배정합니다. Bitcoin 롱이 청산돼도 Ethereum 숏은 건드려지지 않습니다. 자본 효율은 낮지만 리스크는 격리됩니다.교차 마진은 모든 포지션이 모든 담보를 함께 사용합니다. 자본 효율은 3배에서 5배 정도 좋아지지만, 이제 단 한 번의 잘못된 트레이드가 계좌 전체를 감염시킬 수 있습니다.포트폴리오 마진은 스트레스 테스트를 통해 순위험을 계산하고, 상쇄 포지션이 전체 익스포저를 줄여준다는 점을 인정합니다. 자본 효율은 여기서 다시 2배에서 5배 더 뛰어오릅니다.
실전 영향은 엄청납니다. $100,000씩 양쪽에 둔 basis trade(현물 롱, 퍼페추얼 숏)를 운용하는 마켓메이커를 가정해봅시다. 격리 마진에서는 총 약 $20,000의 마진이 필요합니다. 교차 마진이면 대략 $10,000으로 줄고, 포트폴리오 마진이면 이보다 더 낮아질 수 있습니다. 같은 전략이라도 마진 구조에 따라 자본 효율이 완전히 달라집니다.
참고로 말하면, 시장 점유율이 높은 Hyperliquid도 완전한 SPAN/TIMS 스타일 포트폴리오 마진은 구현하지 않았습니다. Hyperliquid의 시스템은 유지증거금을 명목 포지션 가치에 유지증거금률을 곱해 계산하는 더 단순한 선형 공식을 사용하며, 실질적으로는 정교한 포트폴리오 마진보다는 개선된 교차 마진에 가깝습니다.
내 셋업에 실제로 얼마의 마진이 필요한지 아직 감이 안 오나요? 우리의레버리지 및 마진 계산기는 격리, 교차, 포트폴리오 마진을 나란히 비교해줍니다. 무료이고, 회원가입도 필요 없습니다.
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진입 전에 청산가를 반드시 알고 들어가라
당연한 말처럼 들릴 겁니다. 하지만 사후 분석 스레드에 등장하는 트레이더들이 가장 일관되게 어기는 규칙이기도 합니다.
롱 포지션의 청산가는 진입가에 (1 - 자기자본 / 포지션 명목가 + 유지증거금률)을 곱한 값으로 계산됩니다. 숏은 부호를 반대로 바꾸면 됩니다.
구체적인 예로 계산해봅시다. 당신이 $500 마진으로 20배 레버리지의 $10,000 Bitcoin 롱을 열었다고 합시다. 진입가는 $100,000이고, 유지증거금률은 2.5%입니다. 이 경우 BTC가 약 $97,500까지 떨어지면 청산이 발생합니다. 고작 2.5% 역행입니다.
열어둔 모든 포지션의 청산가를 외워서 말할 수 없다면, 당신은 리스크를 관리하는 게 아닙니다. 단계만 늘어난 도박을 하는 겁니다.
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동적 레버리지 티어는 이제 선택이 아니다
2025년 3월 Hyperliquid HLP 볼트 공격은 왜 고정 레버리지 한도가 악용 가능한지 보여줬습니다. 3월 12일, 한 트레이더는 50배 레버리지로 $200 million 규모의 ETH 롱을 열고 이후 마진을 인출해 자가 청산을 유도했고, 그 결과 HLP 볼트가 그 반대 포지션을 떠안게 만들었습니다.
이후 업계는 포지션 크기가 커질수록 허용 레버리지가 역으로 낮아지는 티어형 레버리지로 수렴했습니다. $1 million 미만은 50배가 가능할 수 있지만, $1 million에서 $5 million 사이는 25배로 떨어지고, $15 million을 넘으면 보통 최대 5배 수준입니다. 이런 스케일링은 시장 충격과 볼트 익스플로잇을 동시에 줄여줍니다.
HLP 공격 이후 도입된 핵심 수정사항 중 하나는 마진 인출 제약이었습니다. 남아 있는 마진은 포지션 명목가의 20%를 초과해야 한다는 규칙입니다. 이 한 가지 규칙만으로도 "수익 실현 후 강제 청산 유도" 공격 벡터는 사실상 사라집니다.
연쇄 청산: 포트폴리오를 죽이는 진짜 위협
연쇄 청산은 퍼페추얼 선물 시장에서 가장 위험한 동학입니다. 그 메커니즘을 이해하는 건 학문적 호기심이 아니라 생존 문제입니다.
피드백 루프는 이렇게 작동합니다. 가격 하락이 청산을 촉발하고, 강제 매도가 가격을 더 끌어내리며, 추가 청산이 또 발생합니다. 호가창에서는 bid가 사라지며 오더북이 얇아지고, 같은 매도량이 주는 가격 충격은 더 커집니다. 단계가 진행될수록 매도가 더 큰 가격 하락을 만들어냅니다.
연쇄 청산의 강도는 세 가지 구조적 요인으로 결정됩니다. 첫째, 청산 레벨이 특정 가격대에 얼마나 촘촘히 몰려 있는가입니다. 수천 명의 트레이더가 같은 레벨에 손절과 마진콜을 쌓아두고 있다면, 그 가격을 한 번만 밀어도 도미노가 시작됩니다. 둘째, 레버리지의 총량입니다. 셋째, 청산이 시작될 때 오더북의 깊이가 얼마나 얇은가입니다.
2025년 10월 연쇄 청산: 36시간 동안 $190억
숫자만 봐도 구조적으로 얼마나 취약한 시장이 한계점을 넘어섰는지 알 수 있습니다.
36시간 동안 청산된 총 미결제약정: $19 billion. 24시간 최대 청산 규모: $1.7 billion에서 $2.0 billion. 청산된 개별 트레이더 수: 약 396,000명으로 2025년 하루 기준 최대치. Bitcoin 펀딩비는 마이너스에서 플러스로 급변했고, 변동성은 극단으로 치솟았습니다.
촉발 요인은 거시경제였습니다. 미국 신용융자 잔액은 사상 최고인 $1.13 trillion에 도달했고, 기관투자자들은 주식과 크립토 양쪽에서 모두 기록적인 레버리지를 쥐고 있었습니다. 리스크 오프 심리가 닥치자 크립토가 가장 심한 매도 압력을 흡수했습니다.
하지만 피해 규모는 구조적 문제였습니다. 2025년 3분기에는 크립토 담보 대출이 사상 최고인 $73.6 billion까지 치솟았고, DeFi 대출만 봐도 $41 billion으로 55% 급증했습니다. 이 레버리지는 2021~2022 사이클보다 담보 상태는 나았지만, 시스템 전체의 상호연결성은 오히려 더 높아져 있었습니다.
자동 디레버리징: 승자도 패자의 대가를 치른다
청산 엔진이 정상적인 시장 메커니즘으로 포지션을 정리하지 못하면, 거래소는 자동 디레버리징(ADL)을 켭니다. 이는 부실 계정의 악성 부채를 메우기 위해 수익 중인 트레이더의 포지션을 강제로 닫아버리는 장치입니다. 방향은 맞췄는데도 포지션이 사라진 적이 있다면, 그게 바로 ADL이었습니다.
Chitra et al. (2025)의 연구는 근본적인 불가능성 정리를 증명했습니다. 어떤 ADL 정책도 동시에 거래소의 지급능력을 보장하고, 수익을 만드는 마켓메이커를 보호하며, 손실을 트레이더 전반에 공정하게 배분할 수는 없습니다. 셋 중 둘만 고를 수 있습니다.
물론 더 나은 접근은 있습니다. Risk Weighted Pro Rata 메커니즘은 고레버리지 승자부터 더 무거운 헤어컷을 적용해 지급능력 보장을 높이면서도 공정성을 일정 수준 유지합니다. 하이브리드 방식은 Queue 스타일 우선순위와 비례 배분을 결합해 손실 분배를 더 안정적으로 만듭니다.
포지션 사이징: 당신이 가진 가장 강력한 레버리지 리스크 통제 수단
포지션 사이징은 시간이 지남에 따라 트레이딩 성과를 결정짓는 가장 큰 변수입니다. 승률 60%, 손익비 1.5:1 전략을 가진 트레이더는 실제 엣지를 갖고 있습니다. 하지만 사이징을 잘못하면 그 엣지는 파산으로 바뀝니다. 크립토에서는 특히 더 그렇습니다.
대부분의 트레이더는 전략의 실제 통계적 성질을 반영하지 않은 채 감, 확신, 혹은 고정 비율로 포지션 사이즈를 잡습니다. 그 결과는 만성적 과소배분(수익 기회를 버리는 것) 아니면 치명적 과대배분(계좌를 날리는 것) 둘 중 하나입니다.
크립토 현실에 맞게 조정된 Kelly Criterion
1956년 Bell Labs의 John Kelly Jr.가 만든 Kelly Criterion은 최적 포지션 사이징의 수학적 토대입니다. 기본 공식은 단순합니다. Kelly 비중 = 승률 - (1 - 승률) / 손익비 입니다.
승률 55%, 손익비 1.5:1 전략의 Kelly 비중은 25%가 됩니다.
먼저 손익비를 정확히 잡아야 하나요? 우리 무료 R:R 계산기는 진입가, 스톱, 목표가를 넣으면 Kelly 공식에 넣을 숫자를 바로 계산해줍니다.https://www.athenum.xyz/tools/risk-reward-calculator
이론상으로는 이것이 장기 기하성장률을 최대화합니다. 실전에서는 심리적으로도, 재무적으로도 견디기 힘든 드로우다운을 만들어냅니다.
그래서 진지한 실무자들은 모두 Fractional Kelly를 씁니다. 크립토 파생상품에서 경험적으로 가장 검증된 접근은 Quarter Kelly입니다. 즉, 풀 Kelly가 제안하는 수치의 25%만 배분합니다. 이유는 세 가지입니다.
첫째는 파라미터 불확실성입니다. 백테스트에서 추정한 승률과 손익비는 구조적으로 낙관적입니다. 크립토는 강세에서 약세로, 저변동성에서 고변동성으로 레짐이 바뀌는 속도가 전통시장보다 훨씬 빠르기 때문에 과거 파라미터가 빨리 무효화됩니다.
자신의 전략에 Quarter Kelly를 직접 적용해보고 싶다면, 우리는 무료Kelly Criterion 계산기를 만들었습니다. 승률과 R:R을 입력하면 바로 배분 비중이 나옵니다.
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변동성 조정 사이징: 시장이 직접 말하게 하라
Kelly의 대안 또는 보완재로 ATR 기반 사이징이 있습니다. 이는 현재 시장 변동성에 따라 포지션 크기를 동적으로 조정합니다. 공식은 계좌 자본 × 리스크 비율을 ATR × 배수로 나누는 방식입니다.
이 접근법은 고변동성 국면에서는 자동으로 익스포저를 줄이고, 차분한 구간에서는 늘립니다. 2025년 10월 연쇄 청산 동안 ATR 기반 사이징을 쓰던 트레이더는 고정 달러 리스크를 쓰던 트레이더보다 대략 40%에서 50% 작은 포지션을 들고 있었을 겁니다.
통합 프레임워크
가장 좋은 접근은 여러 사이징 제약을 겹쳐 놓는 것입니다.
실효 포지션 크기 = 다음 중 가장 작은 값:Quarter Kelly 배분, ATR 기반 사이즈, 트레이드당 계좌 리스크 2%~3% 하드캡, 포지션당 20%~25% 집중도 한도.
이렇게 해야 한 모델이 틀렸다고 해서 사이징이 치명적으로 커지지 않습니다. 어떤 제약이 실제로 바인딩되는지는 시장 환경에 따라 달라집니다. 엣지가 좋은 구간에서는 Kelly가, 변동성이 큰 구간에서는 ATR이, 확신이 과열된 구간에서는 하드캡이 바인딩됩니다.
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펀딩비: 조용히 계좌를 갉아먹는 포트폴리오 킬러
퍼페추얼 선물은 보통 8시간마다 롱과 숏 사이에서 주고받는 펀딩 지불을 통해 현물과의 가격 수렴을 유지합니다. 펀딩을 이해하는 건 중요합니다. 펀딩은 당신의 마진을 조용히 깎아먹는 비용이면서 동시에 과밀 포지셔닝을 알려주는 핵심 신호이기 때문입니다.
캐리 트레이드 압축
크립토 캐리 트레이드(현물 롱, 퍼페추얼 숏으로 펀딩 수취)는 2020년부터 2023년 사이 연환산 Sharpe ratio 6.45를 기록했습니다. 거의 리스크가 없어 보이는 엄청난 수익이었습니다. 하지만 2024년 이후 그 Sharpe는 급격히 압축됐습니다.
이 압축은 캐리 트레이더만의 문제가 아닙니다. 점점 더 많은 "수익형" 상품, 대표적으로 TVL이 최고 $14 billion까지 갔던 Ethena 같은 구조가 수익의 대부분을 펀딩비에 의존합니다. 이런 대형 basis 포지션이 쌓이면 펀딩 구조 자체가 시장의 체계적 리스크가 됩니다.
역추세 신호로서의 펀딩
방향성 트레이더에게 극단적인 펀딩비는 가장 선명한 경고 신호 중 하나입니다:
펀딩이 8시간 기준 0.05%를 지속적으로 넘으면, 극단적인 롱 과밀과 함께 1~3일 내 롱 스퀴즈 확률이 높다는 뜻입니다. 반대로 펀딩이 8시간 기준 -0.03% 아래에 지속되면, 숏 과밀과 함께 숏 스퀴즈 가능성이 커졌다는 신호입니다.
리스크 관리 규칙은 단순합니다:8시간 기준 펀딩비 절대값이 0.05%를 넘으면, 방향성 확신과 무관하게 포지션 사이즈를 30%~50% 줄이세요. 극단적 펀딩은 과밀 포지셔닝을 뜻하고, 그 과밀이 강제로 풀릴 때가 가장 위험합니다.
펀딩비를 예산에 넣지 않으면, 펀딩비가 당신의 계좌를 예산화한다
50배 레버리지, 8시간당 0.03% 펀딩일 때, $2,000 마진 포지션의 일일 비용은 대략 하루 $90입니다. 여기에 고작 2% 역행만 더해져도 유지증거금에 바로 충돌하면서, 2025년 10월에 그렇게 많은 트레이더를 죽였던 레버리지-펀딩-청산 사이클이 열립니다.
진입 전에 최대 보유 가능 시간을 계산하세요. 자신의 펀딩 리스크 예산(예: 포지션 마진의 10%)을 포지션 명목가 × 펀딩비 절대값 × 3(하루 3번 펀딩)으로 나누면 됩니다. 그 결과가 당신의 트레이드 논리보다 짧다면, 그 사이즈로는 애초에 성립하지 않는 트레이드입니다.
우리는펀딩비 계산기를 만들었습니다. 포지션 크기, 레버리지, 현재 펀딩비를 넣으면 얼마나 오래 버틸 수 있는지 정확히 보여줍니다.
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시스템 리스크: 단일 거래소 리스크 관리만으로는 부족한 이유
크립토 시장은 비정상적으로 높은 시스템 상호연결성을 보입니다. TVP VAR 프레임워크를 활용한 연구에 따르면, 주요 크립토 자산 사이의 Total Connectedness Index는 스트레스 이벤트 때 급등해, 크립토 자산 간 분산만으로는 거의 보호 효과가 사라질 정도까지 올라갑니다.
전염 경로도 잘 문서화되어 있습니다. 거래소 간 차익거래 봇은 venue 간 가격 왜곡을 수초 안에 전파합니다. 동일한 오라클 가격 피드를 쓰는 여러 거래소는 상관된 실패 모드를 만듭니다. 대형 델타 중립 전략은 여러 venue를 동시에 연결해 유동성 쇼크를 확산시킵니다.
Tianjin University의 Gong Xiaoli 등(2025)이 복합 네트워크 분석과 분위수 시간-주파수 스필오버 모델을 결합해 이 전염 채널을 맵핑한 결과, Bitcoin과 Ethereum이 가장 큰 시스템 전달 허브 역할을 한다는 점이 확인됐습니다.
거래소 간 익스포저 관리
여러 venue에서 동시에 거래하는 트레이더에게는 체계적 익스포저 모니터링이 필수입니다. 총 실효 익스포저는 모든 venue의 절대 포지션 가치 × 레버리지를 합산해 계산하세요. 보수적 트레이더라면 계좌 자본의 300% 이내, 중간 성향이면 500% 이내, 공격적이라도 700%를 넘기지 않는 것이 좋습니다.
venue별 리스크 한도는 거래소의 신뢰성을 반영해야 합니다. Tier 1 중앙화 거래소(Binance, OKX)는 깊은 유동성과 위기 상황에서 검증된 성능을 감안해 전체 익스포저의 40% 정도를 배정할 수 있습니다. Tier 1 탈중앙 venue(Hyperliquid, dYdX)는 25% 정도가 적절합니다. 더 작은 venue는 합쳐서 10%~15% 수준으로 제한하는 편이 안전합니다.
완전한 사전 진입 체크리스트
레버리지 포지션을 열기 전에는 반드시 다음 여섯 개 게이트를 통과하세요:
1. 진입 후가 아니라 진입 전에 무효화 레벨을 정의한다.선택한 레버리지에서 정확한 청산가를 계산하라. 그 레벨을 받아들일 수 없다면, 받아들일 수 있을 때까지 레버리지를 낮춰라.
2. 통합 프레임워크로 포지션 사이즈를 정한다.Quarter Kelly, ATR 기반 사이징, 계좌 리스크 2%~3% 하드캡 중 가장 작은 값을 취하라.
3. 현재 펀딩비 레짐을 확인한다.8시간 기준 펀딩 절대값이 0.05%를 넘으면, 계획한 사이즈를 50% 줄여라. 과밀 포지셔닝은 적이다.
4. 청산 히트맵을 확인한다.스톱 근처에 큰 청산 군집이 있다면, 스톱을 넓히거나 사이즈를 줄여라. 청산 이벤트에서는 그 군집이 가격을 끌어당기는 자석이 된다.
5. 오라클 상태를 검증한다.주 오라클과 백업 오라클이 모두 정상 작동하며 괴리 허용 범위 안에 있는지 확인하라. 2024년 12월 플래시 크래시 때는 Chainlink와 Uniswap V3 사이의 오라클 괴리가 Bitcoin에서 $5,000을 넘으며 잘못된 청산을 유발했다.
6. 펀딩 비용을 예산에 넣는다.현재 펀딩비와 포지션 크기 기준으로 최대 보유 가능 시간을 계산하라. 당신의 트레이드 논리가 그보다 긴 보유를 전제한다면, 그 사이즈의 트레이드는 성립하지 않는다.
포트폴리오 히트: 최상위 리스크 스위치
포트폴리오 전체 "히트"(모든 포지션의 총합 리스크)에는 절대 넘지 않는 상한이 있어야 합니다.
히트는 각 포지션의 리스크(포지션 크기 × 스톱까지 거리 / 진입가 × 레버리지)의 합을 계좌 자본으로 나누어 계산합니다. 보수적 트레이더는 6%, 중간 성향은 10%, 공격적이어도 15%에서 제한하세요.
이 한 가지 규칙만으로도 연쇄 청산 중 대부분의 레버리지 트레이더를 파괴하는 복합 익스포저 문제를 막을 수 있습니다. 정교하진 않지만, 효과는 확실합니다.
데이터를 방어력으로 바꾸기
이 가이드의 모든 내용은 하나의 통찰 위에 서 있습니다. 연쇄 청산을 미리 예상하고 완화하는 도구는 이미 지금 존재합니다. 청산 히트맵은 군집이 어디에 쌓이는지 보여주고, 펀딩비 모니터링은 포지셔닝이 언제 위험한지 알려주며, 오더북 분석은 그 군집이 실제로 눌릴 가능성이 높은 구간을 보여줍니다.
문제는 데이터의 부재가 아닙니다. 종합의 부재입니다.
우리는Athenum에서 바로 이 문제를 해결하기 위해 분석 플랫폼을 만들었습니다. 통합 청산 히트맵, 거래소 간 실시간 펀딩비 비교, 미결제약정 분포 분석, 그리고 이 신호들을 하나의 리스크 프레임워크로 엮어주는 맥락형 인텔리전스까지 모두 담았습니다.
모든 연쇄 청산에는 경고 구간이 있습니다. 살아남는 트레이더는 청산이 오기 전에 그 경고를 먼저 보는 사람입니다.
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참고문헌
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면책조항: 이 글은 Athenum Research Division이 교육 및 리서치 목적을 위해 발행한 자료입니다. 이는 금융 조언이 아닙니다. 크립토 파생상품 거래는 상당한 손실 위험을 수반합니다. 과거 성과와 과거 시장 구조는 미래 결과를 보장하지 않습니다.