Bitcoin Açık Pozisyon Yoğunlaşması: HHI Borsa Riski Hakkında Ne Söylüyor?

Özet. Bitcoin açık pozisyon yoğunlaşması, Bitcoin vadeli işlemlerindeki açık pozisyonların bunları taşıyan borsalar arasında ne kadar dengesiz dağıldığını, rekabet düzenleyicilerinin başka her sektörde kullandığı endeksle ölçer: Herfindahl-Hirschman Endeksi, yani yüzdesel pazar paylarının karelerinin toplamı. Büyüklüklerden değil paylardan kurulduğu için, her borsanın nasıl saydığına karşı bağışık görünür. Bağışıktır da, ama yalnızca her borsa aynı şekilde sayıyorsa ve borsaların yayımladıklarından hareketle aynı şekilde saydıklarını tespit etmenin bir yolu yok. Bybit açık pozisyon alanını her sözleşmenin iki tarafının toplamı olarak belgeliyor ve yanına, oranı tam olarak iki olan tek taraflı bir alan yayımlıyor. Bitget, platform rakamının çift taraflı olduğunu yazılı olarak belirtiyor. Diğer dördü bunu API referanslarında belirtmiyor. Dolayısıyla 2026-08-05 tarihinde 09:00 UTC'de aynı altı okuma, altısı da iki tarafı sayıyorsa 2,376, yalnızca Bybit sayıyorsa 2,552, hem Bybit hem de Bitget sayıyorsa 2,784 veriyor. Bu penceredeki 168 saatlik okumanın tamamında bunlardan ilk ikisi birbirinden 175.8 ile 192.3 puan arasında uzak kalıyor; bu, endeksin kendisinin tüm hafta boyunca yayıldığı 83 puanlık banttan daha geniş ve her konvansiyon ikinci sıraya farklı bir borsa yerleştiriyor.

Düzeltme, 2026-08-05. Bu yazının 2026-08-03 tarihinde yayımlanan ilk sürümü tek bir sayı bastı, 2,351, ve bunun yarım puanlık hata payıyla doğru olduğunu söyledi. Aritmetik doğruydu, denetlenmeden geçen şey öncüldü: altı borsa rakamının aynı şeyi saydığı varsayılmıştı. Ayrıca her payı, bu sürümün taban aldığı altı bacağın kendi toplamı yerine, veri akışımızın raporladığı borsa toplamı üzerinden almıştı; en son okumada bu iki taban birbirinden yaklaşık yüzde 0.7 ayrılıyor. Bu sürüm bir yama değil, baştan yazım. Bugünün okumaları üzerinde yeniden hesaplıyor, tek sayının yerine kanıtın gerçekten desteklediği aralığı koyuyor ve düzeltilmemiş okumayı sessizce emekliye ayırmak yerine görünür tutuyor. İlk sürümün bazı bölümleri, sayım sorusu tartıştıkları şeyin yerini aldığı için kaldırıldı.

Bitcoin açık pozisyonları borsalar arasında ne kadar yoğunlaşmış durumda?

Dürüst cevap bir aralık ve bu aralık önem taşıyacak kadar geniş. 2026-08-05 tarihinde 09:00 UTC'de, Bitcoin $64,100 seviyesine yakınken, altı borsanın kendi yayımladığı rakamlar toplamda $18.00B ediyor ve 2,376 değerinde bir endeks üretiyor. Bybit'in bacağını tek tarafa indirin, üstelik Bybit'in kendi yayımladığı tek taraflı alanı kullanarak, altısının toplamı $16.10B olur ve endeks 2,552 çıkar. Aynı işlemi Bitget'e de uygulayın, toplam $14.93B olur ve endeks 2,784 çıkar. Aynı an, aynı altı okuma; değişen tek şey bir bacağın bir kez mi yoksa iki kez mi sayıldığı.

Bu üçünden hangisinin doğru olduğu, altı borsadan dördünün yayımlamadığı bilgilere bağlı. Altısının her biri iki tarafı sayıyorsa, ikilik çarpan her payın içinde sadeleşir ve doğru olan 2,376 olur. Yalnızca Bybit sayıyorsa, doğru olan 2,552 olur. Borsa sayısı olarak geri okunduğunda bu, yaklaşık 4.2 eşit büyüklükte borsa ile yaklaşık 3.9 borsa arasındaki fark demek; en geniş düzeltmede ise yaklaşık 3.6. Bugün tespit edilebilen şey bu açıklık, onun içindeki nokta değil.

Paylardan kurulu bir endeksi bir sayım konvansiyonu neden oynatır?

Burası korunmaya değer kısım, çünkü sezgi tam ters yönde işliyor. Pay bir orandır ve bir oran, içindeki her şeye uygulanan ölçek çarpanına karşı kördür. Her borsanın rakamını ikiye katlayın, her pay aynı kalır, dolayısıyla endeks de aynı kalır. Bir yoğunlaşma skorunu ham bir toplamdan daha güvenli hissettiren tam olarak budur: birimler sadeleşir.

Sadeleşmeleri yalnızca çarpan ortak olduğunda gerçekleşir. Bir borsa iki tarafı, bir diğeri tek tarafı saydığı anda çarpan bir ölçek olmaktan çıkıp bir çarpıtmaya dönüşür ve tamamı, farklılaşan borsaların üzerine biner. Borsalar arası bir toplam, yanlış sayılan bacağın büyüklüğü kadar hatalıdır; bu hata sınırlı ve üzerinde akıl yürütmesi kolaydır. Paya dayalı bir endeks ise ya tam olarak doğrudur ya da çok yanlıştır ve hangisi olduğu, borsaların çoğunun yayımlamadığı belgelere bağlıdır. Bu yazının varlık sebebi işte bu asimetri ve sayının kendisinde görünmüyor.

2026-07-28 13:00 UTC ile 2026-08-05 09:00 UTC arasındaki 168 saatlik okuma boyunca yayımlanan endeks 2,338 ile 2,421 arasında, 83 puanlık bir banda yayıldı. Tek başına Bybit ikamesi aynı saatlerde 175.8 ile 192.3 puan arasında bir fark yaratıyor. Yani neredeyse hiç kimsenin basmadığı bir konvansiyon, iki okumayı, metriğin tüm hafta boyunca işgal ettiği bandın tamamından daha fazla ayırıyor. Bir veri ayrıntısının kılı kırk yarmaktan ibaret olup olmadığının pratik testi de budur: düzeltmek cevabı, ölçülen şeyin kendiliğinden oynadığından daha az oynatıyorsa, o bir dipnottur.

Bu pencerenin taşımadığı bir özellik var: süreklilik. 2026-07-31T03:00Z ile 2026-08-01T01:00Z arasındaki 21 saatlik okuma hiç alınmadı, yani ardışık iki bar arasında 22 saatlik bir adım var; buradaki 168 gözlem böylece 188 saatlik takvim zamanını kapsıyor. İki zaman serisi grafiği bunu, üzerinden bir çizgi geçirmek yerine kopukluk olarak çiziyor.

Üç sayım konvansiyonu altında saatlik endeksin çeyrekler arası aralığı, tam aralığı ve en son okuması. Üç dağılım birbiriyle örtüşmüyor, yani cevabı haftanın işlemlerinden çok konvansiyon belirliyor.

Fark endeksin içinde tam olarak nereye düşüyor?

Çoğunlukla rakamı değişen borsanın üzerine değil ve bir endeksi bir toplamdan farklı davrandıran şey de bu. Endeks her payın karesini alıyor, dolayısıyla ikame toplama iki karşıt kanaldan ulaşıyor ve büyük olanı kimsenin dokunmadığı bir borsanın içinden geçiyor.

Bybit'in kendi katkısı 445 puandan 139 puana, yani 306 puan düşüyor. Ancak bir bacağı yarıya indirmek, diğer her payın üzerinden alındığı toplamı da küçültüyor, böylece dokunulmamış her borsanın payı yükseliyor. Binance, tek bir pozisyon el değiştirmeden yüzde 38.3 seviyesinden yüzde 42.8 seviyesine çıkıyor ve payın karesi alındığı için katkısı 1,465 puandan 1,831 puana, yani 366 puan tırmanıyor. İki okuma arasındaki 176 puan, 366 puanlık bir kazanç ile 306 puanlık bir düşüşün büyük ölçüde birbirini götürmesinden geriye kalan şey; kalan 116 puanı da dört küçük borsa sağlıyor.

İkilik çarpanın kendi mekaniği ve borsalar arası düz bir toplama ne yaptığı ayrı bir soru ve açık pozisyon tek taraf mı çift taraf mı yazısında adım adım ele alınıyor.

Sıralama da değişiyor ve tamamen değişiyor: iki sıralama, sınırda kalan birkaç saatte değil, 168 saatlik okumanın 168'inde birbiriyle uyuşmuyor. Sıralamaların hiçbiri kendi başına da istikrarlı değil ve bu yazı size tek bir sayı yerine ikisini birden borçlu: yayımlanan sıralama 168 saatin 121'inde, Bybit düzeltmeli sıralama ise 168 saatin 121'inde korunuyor, çünkü kalan 47 saatte Bitget ile Hyperliquid birbirleriyle yer değiştiriyor: yayımlanan rakamlarda üçüncü ve dördüncü, Bybit'in bacağı tek tarafa alındığında ikinci ve üçüncü sırada. Bu sayımlar en son 168 okuma üzerinden hesaplanıyor ve bu pencere her saat ileri kayıyor, dolayısıyla bunu yarın yeniden çalıştıran bir okuyucu, başka hiçbir şey değişmese bile toplamın oynamasını beklemeli.

Kripto borsaları için HHI nasıl hesaplanır?

Endeks bilinçli olarak basit ve tartışmalardan sağ çıkmasının nedeni de bu. Dört adım var ve ilki, genellikle atlanan adım:

1. Önce her borsayı aynı konvansiyona getirin. Her borsanın yayımladığı açık pozisyonun tek tarafı mı yoksa iki tarafı mı saydığını kontrol edin. Bir borsa tek taraflı bir alan yayımlıyorsa onu kullanın: bu aritmetiktir. Konvansiyonunu yalnızca, okuduğunuz alanın adını hiç anmayan bir materyalde tarif ediyorsa, birini seçmek yerine iki cevabı da taşıyın. İkisini de yapmıyorsa, bunu belirtin. 2. Her borsanın toplam içindeki payını, kesir olarak değil yüzde puanı olarak alın. Binance, 2026-08-05 tarihinde yayımlanan $18.00B toplamın $6.89B kadarını tutuyordu, dolayısıyla payı toplama 0.383 olarak değil 38.3 olarak giriyor. Ölçek konvansiyonu önemli, çünkü herkesin andığı her eşik ona göre kalibre edilmiş durumda. 3. Her payın karesini alıp toplayın. Kare almak mekanizmanın tamamı: tek bir büyük payın, birkaç küçük payın toplamından çok daha fazla ağırlık taşımasını sağlıyor. Altı eşit borsa 1,667 puan alırdı; bu altısı, gerçekte dizildikleri haliyle, Bybit tek taraftayken 2,552 puan alıyor. 4. Sonucu borsa sayısı olarak geri okumak için 10,000'i buna bölün. 10,000 bölü 2,552 sonucu 3.92 eder, yani aynı yoğunlaşmayı üretecek eşit büyüklükteki borsa sayısı.

Aynı endeksin iki farklı yolla, saat saat hesaplanmış hali. Aradaki fark hiç kapanmıyor: pencere boyunca iki seri birbirinden 175.8 ile 192.3 puan arasında uzak kalıyor. Gölgeli sütun, okuma alınmayan bir kopukluk ve çizgiyle birleştirilmek yerine boşluk olarak çizildi.

2,552 değerinde bir skor gerçekte ne anlama geliyor?

0 ile 10,000 arasındaki ölçeğin yayımlanmış dönüm noktaları var. Bir tekel 10,000 puan alır. On eşit rakip 1,000 puan alır ve altı eşit rakip, 2023 tarihli ABD birleşme kılavuzunun bir dipnotta bastığı çözümlü örnek olan 1,667 puan alır.

Bir okumanın hangi etiketi hak ettiği, hangi baskıyı açtığınıza bağlı. 2023 tarihli ABD birleşme kılavuzu yüksek yoğunlaşma çizgisini 1,800 seviyesine koyuyor ve bunu 100 puandan fazla bir artış şartıyla eşleştiriyor; dolayısıyla buradaki üç okuma da bu seviyeyi aşıyor ve hiçbiri herhangi bir şeyi tetiklemiyor, çünkü artışı üretecek bir birleşme gerçekleşmedi. Yerine geçtiği 2010 baskısı çizgiyi 2,500 seviyesine çekmiş ve 1,500 ile 2,500 arasını orta düzeyde yoğunlaşmış olarak adlandırmıştı. Emekliye ayrılmış bu ölçüte göre yayımlanan 2,376 orta düzeyde yoğunlaşmış diye etiketlenirdi; 2,552 okuması ise çizgiyi aşıyor ve buradaki 168 saatin her birinde aşıyor, en düşüğü 2,514.66 olmak üzere. Piyasayı bu belirli etiketin öbür tarafına geçiren şey, kimsenin pozisyonlarındaki bir değişiklik değil bir sayım konvansiyonu ve söz konusu etiketin yürürlükten kalkmış olanı olduğunu belirtmekte fayda var.

Avrupa Komisyonu'nun yürürlükteki 2004 tarihli kılavuzu 2,000 rakamını da anıyor, ancak yalnızca bir güvenli limanın sınırı olarak: birleşme sonrası skor 1,000 ile 2,000 arasında ve artış 250 puanın altındaysa ya da skor 2,000 üzerinde ve artış 150 puanın altındaysa yatay endişeler normalde beklenmiyor; bunlardan ikincisinin üst sınırı yok. Kılavuz, bu seviyelerin hiçbir yönde bir karine oluşturmadığını ekliyor ve güvenli limanın kendisi özel koşulların bulunmamasına bağlı. Bir etiket aktaran herkes size baskısını da borçludur.

Piyasa hareket ettiğinde yoğunlaşma da hareket etti mi?

Piyasanın kendisinden daha az. 2026-07-28 13:00 UTC ile 2026-08-05 09:00 UTC arasındaki pencerede Bybit tek taraftayken altı borsalık toplam $15.21B ile $16.22B arasında, yüzde 6.7 genişliğinde bir bantta salındı; endeks ise 2,515 ile 2,612 arasında, yüzde 3.9 genişliğinde bir bantta hareket etti. Hacimli biçimde pozisyon açılıp kapanırken, bu pozisyonların tutulduğu oranlar belirgin biçimde daha az oynadı. Bu iki yüzde arasındaki oranı bir ölçüm değil, sunuma dönük bir karşılaştırma olarak değerlendirin; çünkü karelerin toplamındaki yüzdesel bir değişimin, dolar cinsinden bir toplamdaki yüzdesel değişimle doğal bir kıyaslanabilirliği yok.

Bunun ne olduğuna ve ne olmadığına dikkat edin. Bu, yapının yerinde saydığı iddiası değil: yüzde 3.9 gerçek bir hareket ve içindeki sıralama hiç de istikrarlı değil. Ortaya koyduğu şey, tek bir okumanın hangi ölçekte aktarılması gerektiği. Birkaç saatte bir zıplayan bir endeks gürültüyü tarif ediyor olurdu; bir hafta boyunca bu kadar dar bir bantta kalan bir endeks ise yapıyı tarif ediyor. Sayım sorusunu bu kadar rahatsız edici kılan da bu: konvansiyonlar arasındaki fark, yapının kendi haftalık değişiminden daha geniş.

Yoğunlaşma endeksi ve altı borsalık toplam, ikisi de Bybit'in bacağı tek tarafa alınarak. Pencere boyunca piyasanın büyüklüğü yüzde 6.7, endeks ise yüzde 3.9 genişliğinde bir banda yayıldı.

Bu ölçüm size neyi söylemez?

Beş şey ve bunlar manşetten daha değerli.

Üç okumadan hangisinin doğru olduğunu. İşin dürüst hali bu. Kanıt Bybit'i kapatıyor, çünkü Bybit her iki rakamı da yayımlıyor ve oran tam olarak iki. Bitget'i kapatmıyor: çift taraflı olduğuna dair ifadesi, bu okumanın kullandığı piyasa uç noktasının adını hiç anmayan bir risk kontrolü destek makalesinde yer alıyor, dolayısıyla ikisini birbirine bağlamak bir çıkarım. Geriye kalan dördü hakkında ise hiçbir şey söylemiyor.

Bu bir piyasa gücü tespiti değil. Kılavuzlar bir eşiği bir artış şartıyla eşleştiriyor ve artış bir birleşmeyi varsayıyor. Buradaki hiçbir şey birleşme değil. Endeks ayrıca yoğunlaşmayı, giriş engelleri ve bağlı müşterileri olan piyasalarda okuyor; bir perpetual borsasında bunların ikisi de daha zayıf: yatırımcılar borsalar arasında dakikalar içinde geçiyor, piyasa yapıcılar hepsinde aynı anda kotasyon veriyor ve bir pozisyon iki emir defteri üzerinden hedge edilebiliyor.

Piyasayı kimse tanımlamadı ve bu, yukarıdaki her şeye yöneltilebilecek en güçlü itiraz. Bir yoğunlaşma skoru, ancak piyasanın ne olduğunu söyledikten sonra bir anlam taşır. Çerçeveyi daraltın, skor yükselir; düzenlemeye tabi vadeli işlemleri, opsiyonları ve spotu kapsayacak kadar genişletin, skor düşer.

Altı borsanın dördü konvansiyonu API referanslarında belgelemiyor. Binance alanı yalnızca açık pozisyon olarak belgeliyor, fazlası yok; OKX açık pozisyon uç noktasını yalnızca birim cinsi üzerinden belgeliyor; Deribit miktar birimlerini belgeliyor ve orada duruyor; Hyperliquid'in bu değerler için hiçbir alan açıklaması yok. OKX'in yardım merkezinde, işlem arayüzündeki açık pozisyon göstergesini açık uzun ve kısa pozisyonları gösteriyor diye tarif eden bir sayfa var, ancak orada anlatılan uç nokta değil ürünün içindeki bir grafik ve ifade muğlak, dolayısıyla bu yazı onu saymıyor. Deribit'in destek bilgi bankası buradan hiç okunamadı, dolayısıyla oradaki sessizlik tespit edilmiş değil, gözlenmemiş durumda.

Kapsam, borsa başına tek bir perpetual sözleşme ve hepsi aynı biçimde değil: beşi USD cinsinden lineer sözleşme, Deribit bacağı ise borsanın ters perpetual sözleşmesi, yani USD cinsinden fiyatlanan ama teminatı ve takası Bitcoin ile yapılan sözleşme. Vadeli sözleşmeler ve her borsanın diğer perpetual sözleşmeleri bu okumanın dışında kalıyor, düzenlemeye tabi borsalar ise tamamen dışında.

Bu sayıları nasıl yeniden üretebilirsiniz?

Piyasa rakamları hesap açmayı gerektirmeyen açık uç noktalardan geliyor; eşikler ve 1,667 örneği ise doğrudan birleşme kılavuzlarının kendisinden. Bybit'in ticker uç noktası her iki açık pozisyon alanını da aynı yanıtta döndürüyor, dolayısıyla ikilik çarpan tek bir istek uzağınızda. Borsa, tek taraflı raporlamaya geçişi 2026-05-28 tarihinde, 2026-06-11 tarihinde yürürlüğe girecek şekilde duyurdu ve gösterilen değerlerin yaklaşık yarı yarıya düşeceğini belirtti; o duyuru değiştireceği sayfaları listeledi ve iki yeni API alanı ekledi, ancak çoğu veri hattının okuduğu alan hâlâ çift taraflı sayıyı döndürüyor, ki bu 55 gün sonra, 2026-08-05 tarihinde yeniden ölçüldü.

Diğer beş borsanın her biri kendi açık pozisyon uç noktasını yayımlıyor ve Athenum fonlama oranı hesaplayıcısı ile likidasyon hesaplayıcısı borsa bazlı rakamı hesap açmadan bir pozisyon hesabına taşıyor. Borsa düzeyindeki dağılım ise borsalara göre açık pozisyon yazısında.

Bu yazıdaki her piyasa sayısı, Athenum'un canlı borsalar arası türev veri akışından 2026-08-05 tarihinde alınmış bir okuma ve her borsanın güncel okuması kendi açık uç noktasından yeniden üretilebilir; yanındaki 34 hesaplayıcı ise ücretsiz kalmaya devam ediyor: hesap yok, e-posta yok, kullanım limiti yok. Terminali açın ve aritmetiği bugünün okumaları üzerinde yeniden çalıştırın.