Bitcoin Vadeli İşlem Bazı: İki Günde 6,2 Puan Fark, Yedi Ayda 0,07

TLDR. Yıllıklandırılmış baz rakamı, bir fiyat farkının kontratın kalan süresine bölünmesiyle bulunur ve vade yaklaştıkça bu bölen o kadar küçülür ki sıradan kotasyon gürültüsü manşete dönüşür. 2026-08-19 08:38 UTC'de tek bir anda, Binance (her iki marjin pazarı), Bybit'in USDT pazarı, OKX'in BTC-USD pazarı ve Deribit üzerindeki 31 canlı Bitcoin vadeli kontratı anonim olarak okunduğunda, 21 Ağustos 2026 vadesini listeleyen üç borsa bu kontratı yıllıklandırılmış olarak -%0,172, +%5,141 ve +%6,046 fiyatlıyordu: 6,218 puanlık bir fark. Aynı üç borsa 26 Mart 2027 vadesinde +%4,507, +%4,526 ve +%4,575 seviyesindeydi: 0,068 puanlık bir fark. Görüş ayrılığı 91 kat küçüldü, arkasındaki dolar tutarı ise yerinden kımıldamadı: iki günlük vadede borsaları 21,65 dolarlık, yedi aylık vadede 24,90 dolarlık mark fiyatı ayırıyordu. İki günde bir dolarlık mark fiyatı 0,287 yıllıklandırılmış puan ediyor, yedi ayda ise 0,0026 ediyor; yani aynı kotasyon farkı ön uçta 111 kat büyük okunuyor ve bu, iki ufkun oranından başka bir şey değil: 219 güne karşı 1,97. Bir aydan uzak olan her şey hemfikir: aralık vadesinde farklı borsalardaki beş kontrat 0,148 puanlık bant içinde, yaklaşık +%4,5 yıllıklandırılmış seviyede. Aynı evreni 106 saniye sonra yeniden okumak aynı noktayı iki kez kanıtlıyor: iki günlük kontratlar 5,772 puana varan hareket yapıp sıralama değiştirdi, aralık 2026 ve sonrasında vadesi dolan 12 kontratın tamamı ise en fazla 0,062 puan oynadı.

Yıllıklandırılmış baz nedir ve neden tek bir vade üç farklı cevap veriyor?

Baz, bir vadeli kontratın uzlaştığı spot endeksin üzerine ödettiği farktır; yıllıklandırmak ise bu farkı yıllık bir orana ölçeklemek demektir: (mark / endeks - 1) x 365 / vadeye kalan gün. Bu yazıdaki her rakam bu kuralı kullanıyor ve her borsanın kendi yayımladığı mark fiyatı ile kendi yayımladığı endeksinden hesaplandı, dolayısıyla hiçbir borsa yabancı bir referansa göre ölçülmüyor. Göründüğünden daha önemli iki ayrıntı var: hesap bileşik değil basit ve 365 günlük yıl kullanıyor; CF Benchmarks kendi Bitcoin baz metodolojisini bu biçimde yayımlıyor, Coin Metrics ise aynı büyüklüğü 365,25 gün üzerinden yıllıklandırıyor. Vadeye kalan gün de burada tam güne yuvarlanmıyor, her borsanın kendi yayımladığı teslim zaman damgasından saniyesine kadar ölçülüyor; çünkü vadeye 37 gün kala bir günlük yuvarlama hatası cevabı yaklaşık 13 baz puan oynatıyor ve bu, 360 ile 365 günlük yıl arasındaki tercihin değerinin iki katı. "An" kelimesine dair bir uyarı: donmuş bir an değil.

Buradaki "fiyat" kelimesinin gizlediği iki şey var ve ikisi de aleyhimize işliyor. Birincisi, her okuma donmuş bir an değil, borsalar boyunca yapılan bir tarama: baştan sona 8,2 saniye sürdü. Bu, eğrinin ön ucunun kendini yeniden yazdığı pencereden çok daha kısa, ama sıfır da değil. İkincisi, mark fiyatı ne bir işlemdir ne de bir kotasyon. Bu borsaların hepsinde mark, endeks artı emir defterinden türetilen yumuşatılmış bir bazdır ve Deribit kendi dokümantasyonunda markın alışın ve satışın dışına düşebileceğini, işlem kararlarında ona güvenilmemesi gerektiğini yazıyor. Bunu 2026-08-19'da 09:02:07 UTC'de 25 Eylül kontratında kontrol ettik: mark, borsaların üçünde kendi en iyi alış satış aralığının içindeydi, kalan birinde ise en iyi alışın 1,69 dolar altındaydı. Bu vadede tercih neredeyse fark etmiyor, çünkü mark yerine alış satış orta noktasını kullanmak yıllıklandırılmış bazı 0,015 ila 0,027 puan oynatıyor. Vadeye iki gün kala aynı 1,69 dolar 0,485 puan ederdi ki bu, yazının argümanının tek bir rakama sıkıştırılmış hali. Buradaki her rakamı, uygulanabilir bir getiri olarak değil, mark kaynaklı bir baz olarak okuyun. Tek bir vadenin üç farklı cevap almasının sebebi bölen. Vadesine iki gün kalan bir kontrat, fiyat farkını yılın 1,97/365'ine bölüyor; bu da farkın bilgi taşımayan kısmı dahil her şeyi büyütüyor.

Kontrol edilebilsin diye kapsam: bu, yukarıda adı geçen pazarlarda listelenen 31 kontrattır. Bybit'in ters vadeli kontratları ve OKX'in BTC-USD_UM pazarı canlı ama bu kapsamın içinde değil; dolayısıyla buradaki her sayımı, bu borsaların listelediği her şey olarak değil, 31 kontrat olarak okuyun.

Aşağıda aynı an, ortak üç vade tarihi için, ham dolar farkı yıllıklandırılmış rakamın yanında duruyor.

Bu satırlar birebir karşılaştırılabilir sayılmadan önce bir birim uyarısı. Buradaki Bybit kontratları ve Binance'in USD-M kontratları USDT cinsinden kote ediliyor; Deribit, OKX ve Binance'in COIN-M kontratları ise USD cinsinden. Bu anda USDT, Kraken'de dolara karşı 0,99909'dan işlem görüyordu ve USDT cinsinden kote edilen iki endeks, USD cinsinden kote edilen beş endeksin ortalamasının 53,50 dolar üzerindeydi; bu, Bitcoin'e dair farklı bir görüş değil, tether kotasyonudur. Vadeye iki gün kala tether forward'ında yüzde birin yüzde biri kadar bir fark 1,85 yıllıklandırılmış puan eder, dolayısıyla yakın vadedeki borsalar arası farkın bir kısmı Bitcoin forward'ı değil, döviz forward'ıdır.

İlk bloğu ve son bloğu birlikte okuyun. İki günde üç borsanın arası 21,65 dolar ve bu 6,218 yıllıklandırılmış puan olarak okunuyor. Yedi ayda araları 24,90 dolar, yani dolar bazında biraz daha açık, ama bu 0,068 puan olarak okunuyor. Bu iki satır arasında borsaların Bitcoin'e bakışında hiçbir şey değişmedi. Değişen, ufuktu.

Aynı kontratları iki dakika sonra tekrar okursanız ne oluyor?

Eğrinin ön ucu kendini yeniden yazıyor, arka ucu ise kımıldamıyor. Aynı okumayı, ilkinden 106 saniye sonra, 08:39:57 UTC'de, aynı uç noktalardan bir kez daha aldık. 21 Ağustos vadesinde üç borsa +%5,599 (Bybit), +%4,826 (Deribit) ve +%3,765 (OKX) olarak döndü: 6,218 yerine 1,834 puanlık bir fark ve sıralama döndü, en düşükte olan borsa en yükseğe geçti.

Her iki okumada da bulunan 31 kontratın tamamında, aralık 2026 ve sonrasında vadesi dolan 12 kontratın hepsi en fazla 0,062 puan oynadı; bu on ikiden on biri 0,05'ten az değişti. Vadesine dört gün veya daha az kalan her kontrat ise en az 1,058 puan oynadı. Sakin bir çarşamba sabahının iki dakikası, Bitcoin forward eğrisinin yeniden fiyatlanmasına yetmez; dolayısıyla hareket eden okumaydı, piyasa değil.

Manşetle ilgili dürüst uyarı da bu. Yukarıda verilen 6,218 puanlık fark, tek bir anın görüntüsü. Ölçümü tekrar çalıştırmak genelde farklı bir yakın vade farkı ve büyük ölçüde aynı uzak vade uyumunu verecek; bulgunun kendisi de zaten bu, ölçümün tekrarlanamaması değil.

Fark, borsalar uzun vadelerde daha çok anlaştığı için mi daralıyor?

Hayır ve akılda tutulması gereken kısım da bu: borsalar her yerde aşağı yukarı aynı ölçüde hemfikir, sadece vade yaklaştıkça acımasızlaşan bir cetvelle notlandırılıyorlar. 2026-08-19'da eğrinin tamamında, ortak bir vadede borsalar arasındaki en geniş fark 6,02 dolar (28 Ağustos, üç borsa) ile 74,08 dolar (25 Haziran 2027, üç borsa) arasında değişti ve ön uca doğru bir eğilim göstermedi. Eğilim gösteren şey, dolar ile puan arasındaki kur. Bitcoin kontratında bir dolarlık mark fiyatı iki günde 0,2870 yıllıklandırılmış puan, 37 günde 0,0153, 128 günde 0,0044 ve 219 günde 0,0026 ediyor.

Yani yakın vadeli bir baz kotasyonunu okumanın dürüst yolu, onu paydaya dair bir ifade saymaktır ve Athenum'un, sonunda bir döviz kotasyonu çıkan borsalar arası fiyat farkı ölçümünde uyguladığımız temkin burada da geçerli: rakamı herhangi bir şeyle karşılaştırmadan önce neye bölündüğüne bakın. Baz ve contango açıklayıcımız mekanizmanın kendisini anlatıyor; bu yazı ise onun üzerine oturan aritmetikle ilgili.

Tek kontrat, 456 saatlik okuma, iki farklı birim. Kutu 25. ile 75. yüzdelik dilimi, ince bıyık ise 10. ile 90. yüzdelik dilimi gösteriyor. Yıllıklandırılmış 10-90 aralığı vade yaklaştıkça 10,0, 15,1, 69,4 puan oluyor (n = 312, 96 ve 48 saat). Aynı saatlerdeki dolar aralığı 250, 166, 298 dolar, yani kıyaslandığında neredeyse yatay. İki panel de birebir aynı ölçümler.

Bu tek bir anın yarattığı bir yanılsama mı, yoksa tek bir kontrat bunu ömrü boyunca yapıyor mu?

Tek bir kontrat bunu ömrünün son üç haftası boyunca yapıyor ve ikinci grafik, aynı anın dilimlenmesi değil, aynı kontratın izlenmesi. Bybit'in BTCUSDT-21AUG26 kontratı, vadeye 21 gün kalandan 2 gün kalana dek her saat Bybit'in kendi BTCUSDT endeksine karşı, 456 okuma eder. Kalan süreye göre gruplandığında yıllıklandırılmış bazın 10. ile 90. yüzdelik dilim aralığı, vadeye 8 ila 21 gün kalırken 10,0 puan (n = 312 saat), 4 ila 8 günde 15,1 puan (n = 96) ve 2 ila 4 günde 69,4 puandı (n = 48). Birebir aynı saatlerde ham dolar farkı 250, 166 ve 298 dolar aralığındaydı; yani dolar gürültüsü neredeyse kımıldamadı, son grupta %19 genişledi. Yıllıklandırılmış gürültü ise 6,9 katına çıktı. Bunun 4,7 katı tek başına bölenden geliyor: bir dolarlık farkın ortalama yıllıklandırılmış değeri aynı üç grupta 0,0423 puandan 0,1981 puana yükseliyor.

Medyanlar da neredeyse kımıldamadı: üç grupta sırasıyla +%3,68, +%2,80 ve +%3,96. Yani bu kontratın yıllıklandırılmış bazını vadeye dört gün ile iki gün kala okuyan bir yatırımcı, merkezi eğilimi %4 civarında olan ve 10-90 bandı 69 puan genişliğinde bir rakam okuyordu. Ölçümümüzden önceki son altı saatlik okumada kontrat +%39,42, +%43,44, +%65,64, +%29,63, +%13,28 ve -%34,00 bastı. Bunlar işleme dayalı kapanışlar; yazının başında verilen -%0,172 ise Bybit'in markı, yani aynı kontratta farklı bir fiyat tabanı.

Dürüst bir sınırlama, çünkü bu, mekanizmanın kusuru değil parçası. Vadeli bir kontratta saatlik kapanış son işlem fiyatıdır ve bu kontrat sığ: ardışık 455 saatin 143'ü bir önceki saatle tam olarak aynı fiyattan kapandı, yani altta endeks hareket etmeye devam ederken hiçbir işlem fiyatı oynatmadı. Bu bayatlık, temizlenip atılacak bir veri kusuru değil. Az işlem gören bir kontrat böyle görünür ve yıllıklandırılmış bazının, Bitcoin'in forward eğrisinde hiçbir şey değişmezken beş saatte 70 puan savrulmasının sebebi tam olarak budur.

Deribit'in her vadeli BTC kontratındaki canlı alış ve satış kotasyonu, tek bir anda, yıllıklandırılmış baz olarak. Vadeye bir gün kala 25 dolarlık bir kotasyon 14,6 yıllıklandırılmış puan ediyor. Hemen yanındaki iki günlük kontrat 2,5 dolar genişliğinde kote ediliyor ve 0,7 puan ediyor, 37 günlük kontrat da 2,5 dolar genişliğinde kote edilip 0,04 puan ediyor; yani genişlik, ufkun düzgün bir fonksiyonu değil.

Yakın vadeli bir baz rakamının ne kadarı aslında sadece kote edilen makas?

En ön uçta kote edilen makas tek başına eğrinin tamamından fazla edebiliyor, ama bu her yerde geçerli değil ve öğretici olan da istisnanın kendisi. Deribit'in canlı makas genişliğini 2026-08-19 08:40 UTC'de yıllıklandırılmış baza çevirdiğinizde, ertesi gün vadesi dolan kontrat için 14,556 puan çıkıyor (25,00 dolar genişliğinde kote edilmiş), iki günlükte 0,718 puan (2,50 dolar genişliğinde), üç günlükte 4,766 puan (25,00 dolar genişliğinde) ve dört günlükte 3,566 puan. Aynı borsanın 37 günlük kontratı 2,50 dolar genişliğinde kote edildi ve 0,038 puan ediyor; 310 günlük kontratı ise 50,00 dolar genişliğinde kote edildi ve 0,091 puan ediyor. Genişlik, ufkun düzgün bir fonksiyonu değil. Piyasanın o sabah fiilen çalıştığı kontratın bir fonksiyonu ve bu sabah o kontrat iki günlük olandı: 24 saatte 2.550.460 dolar işlem gördü, dört günlük kontratın 30 dolarına karşı.

Açıkça söylemek gerekirse: vadeye bir gün kala, tek başına alış satış makası 14,6 puan eden bir enstrümanla %4,5'lik bir bazı ölçemezsiniz. Bu kotasyonların arkasındaki likidite de aynı şeyi diğer taraftan söylüyor. Deribit'in 25 Eylül kontratı 24 saatte 7.987.350 dolar işlem gördü; 23 Ağustos kontratı ise 30 dolar. İkincisinden hesaplanan bir rakam piyasa gözlemi değil, üzerine büyük bir çarpan konmuş bir yuvarlama hatasıdır.

Bunun en keskin hali, hiçbir borsalar arası karşılaştırma olmadan, tek bir borsanın içinde duruyor. Deribit'in 21 Ağustos kontratında 08:38 UTC'de, bir okurun savunulabilir şekilde kullanabileceği üç fiyat +%6,046 (mark), +%9,576 (canlı alış ve satışın orta noktası) ve -%2,990 (son işlem) veriyor. Bu, tek bir borsadan tek bir anda 12,566 puanlık bir aralık, yani bu yazının açılışındaki borsalar arası farkın iki katı; üstelik bu üç fiyat arasında seçim yapmak, neredeyse hiç kimsenin yayımlamadığı bir metodoloji kararı.

Eğrinin ön ucu perpetual tarafında nasıl görünüyor?

Aynı görünüyor ve bunu en net kendi borsalar arası veri akışımız gösteriyor. Perpetual, bu eğrinin vadeye sıfır gün limitidir; taşıma getirisi bir fiyat farkıyla değil fonlamayla ödenir, dolayısıyla onu vadeli kontratlarla aynı hizaya getirmenin tek yolu yıllıklandırmaktır. 2026-08-19 07:00 UTC'ye kadarki tam 24 saatte, bu borsaların her birinin Bitcoin perpetual fonlamasını Athenum borsalar arası veri akışından alıp yıllıklandırdığımızda (sekiz saatte bir ödeyen borsalar için günde üç uzlaşma, Hyperliquid için kendi saatlik oranı, Hyperliquid'in kendi uç noktasıyla karşılaştırılarak), medyan yıllıklandırılmış taşıma getirisi OKX'te +%6,04, Bitget'te +%5,32, Binance'te +%3,27, Bybit'te +%2,31, Hyperliquid'de +%0,89 ve Deribit'te +%0,45 oldu; en yüksek ile en düşük medyan arasında 5,59 puanlık bir fark.

Bu sıralama kesin görünüyor ama değil; grafiğin yalnızca medyanları değil bantları da çizmesinin sebebi bu. Yukarıda sıralanan borsaların çeyrekler arası bantlarının her biri en az iki bantla çakışıyor: Binance o 24 saatte +%1,71 ile +%6,64 arasında gezindi, OKX +%2,98 ile +%9,19, Bybit +%1,16 ile +%4,56. Her borsanın kendi saatten saate aralığı, borsalar arasındaki farkların çoğundan geniş; dolayısıyla "OKX, Binance'ten daha fazla taşıma getirisi ödüyor" cümlesi güne değil tek bir saate dair bir ifadedir. Bu, vadeli kontrat bulgusunun perpetual tarafındaki ikizi: kısa uçta dağılım seviyeyi yutuyor.

Yıllıklandırılmış perpetual fonlaması, 2026-08-19 07:00 UTC'ye kadarki tam 24 saat, Athenum borsalar arası türev veri akışından. Kutu çeyrekler arası bandı, ince çizgi tam 24 saatlik aralığı, çentik ise medyanı gösteriyor; borsa başına n = 24 saat, bir saatin eksik olduğu Deribit hariç (n = 23). Kesikli altın çizgi, aralık vadeli kontratın aynı sabah taşımayı fiyatladığı yer: +%4,52, farklı borsalardaki beş kontrat birbirinin 0,15 puanı içinde.

Bir baz rakamı, denetimden geçebilmek için nasıl kote edilmeli?

Beş kural; hepsi yukarıdaki ölçümlerden çıkıyor.

1. Yüzdenin yanına vadeye kalan günü de yazın. Bölen olmadan rakam okunamaz. "Yıllıklandırılmış +%6,05" ile "endeksin 21 dolar üzerinde", 21 Ağustos kontratı hakkında aynı olguyu anlatıyor ama sadece biri kendi hassasiyeti konusunda dürüst. 2. Piyasanın taşıma maliyetini istiyorsanız yakın kontratı değil uzak kontratı okuyun. 2026-08-19'da okunduğunda aralık vadesinde farklı borsalardaki beş kontrat 0,148 puan içindeydi, mart vadesinde ise üç borsa 0,068 içinde. Sinyal olan, bu uyum. Yakın vadedeki dağılma değil. 3. Bazı kote etmeden önce kote edilen makası çevirin. Alış satış makası tek başına raporladığınız seviyeden daha fazla yıllıklandırılmış puan ediyorsa, seviyeyi hata payıyla birlikte verin ya da hiç vermeyin. 4. Her borsa için tek bir endeks kullanın, kendisininkini, ve kotasyon birimini kontrol edin. Bu taramada USD cinsinden kote edilen endeks okumaları, üç borsadan gelenler, birbirinin 3,41 doları içindeydi; bu da vadeye iki gün kala yaklaşık bir yıllıklandırılmış puan eder. USDT cinsinden kote edilen okumalar ise bunların ortalamasının 53,50 dolar üzerindeydi ve bu, Bitcoin'e dair farklı bir görüş değil, tether kotasyonudur. 5. İşlem hacmine bakın, kendi manşetinizde de. Günde 30 dolar işlem gören bir kontratın mark fiyatı vardır, piyasa fiyatı değil. Bu, bu yazının kendisini de kesiyor: -%0,172'nin arkasındaki Bybit kontratı 24 saatte 209.591 dolar işlem gördü, son işlemi iki okumamız arasında hiç kımıldamadı ve o son işlem kendi endeksinin 104,70 dolar altındaydı; yıllıklandırıldığında -%30,09 eder.

Yıllıklandırma aritmetiğini ücretsiz APY hesaplayıcıda yapabilir, bir cash and carry bacağını arbitraj hesaplayıcıda boyutlandırabilir ve bir fonlama oranını fonlama oranı hesaplayıcıda yıllık rakama çevirebilirsiniz. Üçü de ücretsiz ve hiçbiri kim olduğunuzu sormuyor. Taşıma işleminiz kaldıraçlıysa asıl önemli olan likidasyon hesaplayıcı; bir bazın neden risk taşıdığını ise bir perpetual spotun altında dururken longların yine de nasıl ödediğini anlattığımız yazıda ele aldık.

Bu yazı neyi söylemiyor?

Eğrinin ön ucunun bozuk olduğunu ya da birilerinin kötü niyetle kotasyon verdiğini söylemiyor. Bu yazıdaki her borsa, okurun çağırıp yeniden üretebileceği bir mark fiyatı, bir endeks ve bir alış satış kotasyonu yayımladı; bunları yıllıklandırılmış bir yüzdeye çeviren aritmetik de standart olanı.

Bir mark fiyatının işlem olduğunu da söylemiyor. Her borsada mark bir modeldir. OKX onu endeks artı bazın hareketli ortalaması olarak yayımlıyor; Deribit endeks artı yumuşatılmış prim olarak, vadeli kontratlarda kendi opsiyon piyasasının ima ettiği forward'larla zenginleştirerek; Bybit ise ters ve USDC vadeli kontratları için hareketli ortalamaya dayalı bir baz oranı yayımlarken burada ölçülen USDT cinsinden kontrat için hiçbir şey yayımlamıyor. Bunun ne anlama geldiğini veri gösteriyor. 106 saniye arayla yaptığımız iki okuma arasında Bybit'in markı 21,60 dolar hareket ederken son işlemi hiç kımıldamadı, endeksi ise 1,50 dolar oynadı. Farklı biçimlerde yumuşatılmış üç modeli aynı duvar saati anında okumak, vadeye iki gün kala tek başına yıllıklandırılmış puan eder ve ikinci okumanın bu kadar uzağa gitmesinin büyük bir sebebi de bu.

Aralık kontratındaki +%4,5'in herhangi bir şeyin öngörüsü olduğunu da söylemiyor. O sabah taşımanın maliyeti buydu, fazlası değil.

Kendi arşivimize karşı bir düzeltme, çünkü olduğu gibi bırakmak dürüst olmazdı. Bunun niteliksel versiyonunu temmuzda yayımlamıştık ve o yazı, eğrinin ön ucundaki rakamların sinyal değil aritmetik olduğunu söylüyordu; buradaki ölçümler bunu doğruluyor. Aynı yazı, borsalar arası farkı bir cash and carry masasının arbitrajını yaptığı türden küçük ama gerçek bir avantaj olarak da nitelendirmişti. Bu okuma yalnızca eğrinin arka ucunda ayakta kalıyor: orada görüş ayrılığı 0,068 ile 0,148 puan arasında ve karşısında pozisyon alınacak kadar istikrarlı. Ön uçta ise kalmıyor: 106 saniyede 1,834 puana dönüşen 6,218 puan, üstelik farklı biçimlerde yumuşatılmış üç model üzerinden, kimsenin yakalayabileceği bir avantaj değil.

Bu yazının söylediği şey daha dar ve daha faydalı: bir baz kotasyonu, ufkunun hassasiyetini miras alır. Yedi ayda, aynı forward'ı tarif eden üç borsa bir puanın yedi yüzde biri kadar bir aralıkta anlaşıyor. İki günde, aynı üç borsa yirmi iki dolar üzerinden altı puan ayrışıyor ve bu ayrışmanın büyük kısmında konuşan piyasa değil, bölen.

Bu rakamları kendiniz çalıştırmak isterseniz, arkalarındaki canlı borsalar arası türev veri akışı Athenum üzerinde ve 34 hesaplayıcısının kullanımı ücretsiz: hesap yok, e-posta yok, kullanım limiti yok. Yanlarında duran terminal ise kart istemeyen ücretsiz 7 günlük Pro+ deneme ile açılıyor.